本年上半年（松手6月27日，下同），好意思元指数跌逾10%，创2022年3月以来新低。好意思国总统特朗普的“弱好意思元”可谓正中下怀。但是，这可能并非特朗普信得过想要的“弱好意思元”，因为这对好意思国经济和金融来讲并不是什么好音问。

无缺复制八年前的走势

2016年11月，特朗普顺利当选好意思国第45任总统。其时，商场觉得特朗普的经济计策将利好好意思国经济，特朗普将成为伟大的总统。于是，“特朗普往复”应时而生。好意思指止跌反弹，全年累计高涨3.7%，其中11月7日至年底累计涨了5.7%。

投入2017年，“特朗普往复”大幅回撤。好意思指冲高回落，全年累计下降9.9%，年内最多跌了10.8%。主要原因有二：一方面，特朗普在税收、医疗、基建、侨民等方面的窜改议程发达不顺，导致商场面貌冷却。同期，荷兰、法国、德国等欧盟紧要成员国内选举成功“过关”，极右翼政党败选，幸免了2016年英国脱欧公投通过的二次冲击。另一方面，尽管2017年好意思国经济增速也曾不慢，好意思联储紧缩力度加大（由2015和2016年每年各一次晋升到全年累计加息三次），但欧盟经济复苏加速，且欧央行束缚开释货币紧缩信号，导致西洋经济增长与货币计策的分化趋于拘谨。

好意思元指数由欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六种货币构成。2017年全年，对好意思指下降孝敬最大的前三名由高往低区别为：对欧元下降12.2%，遭殃好意思指下降7.0个百分点，孝敬了同期好意思指总跌幅的71.2%；对英镑下降8.8%，遭殃好意思指下降1.0个百分点，孝敬了10.6%；对加元下降6.8%，遭殃好意思指下降0.6个百分点，孝敬了6.2%。前述三种货币的总共权重为78.6%，三者总共孝敬了全年好意思指总跌幅的88.0%。

旧年底，特朗普再度获取好意思国大选，成为132年来继克利夫兰（好意思国第22、24任总统）之后间隔一任再次当选的好意思国总统，这激励了更大面貌的“特朗普往复”。以至跟着特朗普胜选概率上升，旧年10月份以来“特朗普往复”就已开启。旧年前三季度好意思指累计下降0.6%，第四季度高涨7.7%（其中11月6日至年底高涨4.9%），全年累计高涨7.0%。本年1月17日，好意思指进一步升至110隔邻，创下近两年新高。而2022和2023年同期，受年底紧缩预期降温影响，好意思指均冲高回落：2022年第四季度回落7.7%，全年涨幅降至7.8%；2023年第四季度回落4.5%，全年由涨转跌2.0%。

自本年1月20日特朗普细致重返白宫后，好意思指走势急转直下。一季度，好意思国股汇“双杀”，股市暴跌伴跟着好意思指单季下降4.0%；二季度，好意思国股债汇“三杀”，债市风暴伴跟着好意思指单季下降6.7%。

本年上半年，对好意思指下降孝敬最大的前三名由高往低区别为：好意思元对欧元下降11.6%，遭殃好意思指下降6.7个百分点，孝敬了同期好意思指总跌幅的64.8%；好意思元对日元下降8.0%，遭殃好意思指下降1.1个百分点，孝敬了10.5%；好意思元对英镑下降8.8%，遭殃好意思指下降1.0个百分点，孝敬了10.1%。前述三种货币的总共权重为83.1%，三者总共孝敬了上半年好意思指总跌幅的85.4%。

各季度下降原因不尽疏通

一季度，好意思国股汇“双杀”，主若是因为特朗普的关税、侨民和政府部门窜改等计策导致了商场杂乱，特朗普往复逆转为特朗普零落预期。标记性的事件是，亚特兰大联储的GDPnow模子自2月底起捏续预测一季度好意思国经济环比折年率负增长。

二季度，好意思国股债汇“三杀”，主若是因为特朗普新政引爆好意思元信用危急。4月初，特朗普政府推出平等关税设施，加重了全球交易场合孔殷。之后，特朗普搅扰好意思联储利率计策，以至一度酝酿提前罢免好意思联储主席鲍威尔，引发了商场对于好意思联储零丁性的担忧。再则，对于好意思国拟对异邦投资者捏有好意思元钞票纳税的外传（如海湖庄园合同）不胫而走，又加重了商场对好意思元钞票安全性的疑虑。4月份，好意思指下降4.4%，单月跌幅就跨越了上季季度总跌幅。

年头股汇“双杀”时，有商场辩驳觉得，特朗普不才一盘大棋，即试图东谈主为制造一场零落，来逼迫好意思联储降息。但是，笔者在3月中旬撰文指出，特朗普不会在好意思国经济“软着陆”成功在望之时，冒险制造一场零落。如果他但愿好意思联储降息，会平直向鲍威尔喊话。仅仅其时零落预期升温导致好意思债收益率走弱。按照好意思国财长贝森特的说法，经济零落是用关税用具促进制造业回流好意思国的戒断期（或过渡期），而好意思债收益率下行，标明商场完成了降息。因此，起始特朗普莫得向好意思联储施压。但投入4月份以来，好意思国债市风暴频现，好意思债收益率飙升。特朗普终于不再淡定，躬身入局，带领好意思联储昔时责任。事实上，《纽约时报》专栏作者弗里德曼近日撰文指出，特朗普头脑中“先开枪，后对准”的解决方法，毫无任何“二阶念念维”可言（指提前推敲后果并作念出预案）。

笔者在前文中还指出，现时好意思股尤其是高技术股估值过高的矛盾较为隆起，经济零落很可能成为压垮钞票泡沫的“终末一根稻草”。正因如斯，鉴于4月2日平等关税计策通知以来好意思股捏续承压，4月9日差额平等关税收效今日，特朗普就主动将其延后了90天。之后，特朗普更是时常主动对外开释经贸摩擦缓解的信号。

当下商场流行“特朗普老是辞让”的所谓TACO往复（Trump always chickens out），即在特朗普的关税挟制导致商场下降时，投资者便押注他最终会辞让，股市将反弹，投资者通过逢低买入而赢利。结束是，在好意思国经济仍有韧性、好意思联储降息预期逐步升温的布景下，即便好意思指迭创连年来新低，但好意思股不仅收回4月2日以来的失地，还规复了年内通盘跌幅，以至6月27日标普500指数和纳斯达克概括指数均再创历史新高。

贬值效力惟恐难及预期

当今，好意思元指数跌到了三年多前的水平。推敲国表里通胀互异后，好意思元指数也出现了较为赫然的下降。凭证好意思联储编制的数据，本年前5个月，对广义主要交易伙伴的实质好意思元指数累计下降3.8%（前4个月累计下降2.5%），跌至旧年10月以来的新低。

表面上，实质好意思元指数走弱将有助于晋升好意思国出口商品的国际竞争力。但汇率涨跌作用到外贸收支口自己有J弧线效应，即存在贬值对刺激出口、禁止入口、减少交易逆差的传导时滞。特朗普关税增多全邦交易壁垒，侵犯全球产业链供应链，还可能诬蔑这种传导机制。

据好意思方统计，本年前4个月，好意思国商品出口同比增长5.7%，入口更是增长20.2%，商品交易逆差不降反增46.7%。这或反应了好意思国企业为消逝关税壁垒，提前收支口的影响。算作多数交易赤字国，由于好意思国对入口依赖更大，故“抢入口”效应更为显耀。

旧年11月份，现任好意思国白宫经济参谋人委员会主席斯蒂芬·米兰撰写了一份题为《对于全球交易体系重置的用户指南》的敷陈，这被商场冠之以“海湖庄园合同”。在敷陈中，米兰建议特朗普政府对入口商品加征关税。他其时面貌的基准情形是：加征入口关税→全球交易场合孔殷→商场避险情怀鞭策好意思元指数走强→大部分非好意思元货币对好意思元汇率贬值→压低国外输好意思居品的好意思元计价→部分对消特朗普关税的通胀效应。

竟然情形却大相径庭。特朗普1月重返白宫后，先所以232条目为名，于2、3月份对全球钢铝入口加征关税，并以芬太尼、侨民为名对中国、加拿大、墨西哥入口商品加税。接着又以国度进犯情状为名，于4月初推出分级的平等关税计策，尤其是中好意思之间的关税互相加到了100%以上。但是，不论是一季度的浅尝辄止，如故二季度的全面升级，好意思指在全球关税风暴下小涨大跌，上半年录得10.3%的跌幅（2017年8个多月才下降10%，此次仅用了不到6个月）。好意思指不彊反弱有可能加大输入性通胀压力，增多好意思国通胀远景的不细则性。日前鲍威尔在向国会就半年度货币计策作证时重申，由于官员们仍在恭候特朗普总统加征关税对经济影响的进一步汜博，好意思联储目下并不急于降息。

好意思元弱势或是刚刚起步

现时有不少商场机构从连年来好意思元指数捏续上扬伴跟着好意思邦交易逆差束缚彭胀的角度，得出好意思元指数高估、好意思指将趋势性贬值的论断。这个判断过于学术化了，低估了强势好意思元计策的信得过涵义。

1995年，时任好意思国第70任财长鲁宾推出了强势好意思元计策。其时赶巧1985年9月广场合同之后，好意思元弥远弱势。但这莫得压根扭转好意思国的交易失衡，反而毁伤了好意思元的国际地位。因此，强势好意思元计策提议之初旨在扭转好意思元症结，是支捏和教授好意思元增值的计策。

仅仅这不影响因2001年好意思国经济零落、2007年好意思国次贷危急和2008年全球金融海啸，好意思元阅历了从2001年8月至2011年3月的贬值周期，最大跌幅达41%。新世纪以来，好意思国政府不再单纯强调汇率水平，转而以商场信心与货币褂讪性算作“强势”新内涵，强调汇率走势要反应经济基本面，即“经济强则货币强”，也便是好意思国经济基本面好的时期好意思元增值，不好的时期也不错贬值。

始于2011年4月以来的本轮超等强好意思元周期，其根源不在于货币计策互异。因为不仅好意思联储实行了“零利率+量化宽松”的很是规货币计策，欧洲和日本央行更是实行了“负利率+量化宽松”。仅仅2008年全球金融危急和2020年国际全球卫生危急期间，好意思国经济复兴均好于欧洲和日本，这支捏了强好意思元。

本轮好意思元指数的调度可能不同于之前主要由经济周期性波动引发的强弱变化，而是好意思元信心危急重复好意思国例外论歇业、结构性与周期性身分交汇引发的强弱变化。如前所述，特朗普新政毁伤了好意思元信用，迄今这种趋势尚未压根扭转。

特朗普对于关税用具仍情有独钟。如与英国达成交易合同后仍保留了10%的基准关税，6月10日通知进一步晋升钢铝繁衍品的入口关税率至50%。好意思国同其他主要交易伙伴的究诘发达顺心，经贸摩擦随时可能再起海浪。6月27日，特朗鄙俚告“圮绝”与加拿大的交易谈判，将在七天后见知加拿大其关税水平。

特朗普时常施压好意思联储降息，并准备通过提前提名好意思联储主席的神情，进一步消弱好意思联储的零丁性。商场在不绝关注的“大而好意思法案”对好意思国财政赤字影响的同期，也在关切法案第899条目“老本税”对异邦投资者的影响，以过火他潜在的老本料理设施。特朗普经贸计策的反复多变也会有损好意思国大国形象，进而侵蚀好意思元国际信誉。

目下好意思联储里面不对广博。凭证6月份议息会议公布的利率点阵图，19位官员中，预期本年不降或降息1次的总共有9东谈主之多。瞻望若交易场合摇荡导致好意思国经济放缓、工作不测疲软，好意思联储或将以“关税的通胀效应是一次性的”为由重启降息。好意思国例外论歇业、好意思联储降息，将加速好意思指下降。

私东谈主部门对好意思元钞票酷爱下降或正成为“抛售好意思国”往复的主要驱能源。凭证好意思国财政部的数据，从相对变动看，本年4月份好意思国国际老本流向逆转的主要原因是私东谈主外资净流入暴减，而非官方外资净抛售好意思国钞票。从全国黄金协会的统计看，本年一季度国际金价在旧年全年高涨27%的基础上进一步高涨19%，角落的驱能源也不是央行购金，而是私东谈主投资购金大幅增多。

综上，好意思元弱势或让特朗普正中下怀，但因好意思国例外论歇业和好意思元信用危急引发的好意思元走弱恐非其所愿。百日新政奢靡品好意思元百年信用的评价，对特朗普来讲恐是难以承受之重。同期，短期看，好意思元走弱恐难改善好意思邦交易失衡，反而增多了输入性通胀压力。若调度趋势开发，当今好意思指虽已跌逾10%，但仍在100左右的强势区间，也就意味着调度才刚起步。固然，不摒除好意思国经济韧性、好意思联储货币紧缩以及地缘政事轻视等超预期，仍有可能触发好意思元阶段性反弹。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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管涛

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